​你怕吗?债市黑森林里的鬼故事

你怕吗?债市黑森林里的鬼故事

经济观察网 记者 欧阳晓红 特约记者 胡艳明一天的强势反弹可以扭转一段时间来的萎靡情绪吗？至少，债市交易员们还在等待右侧“交易”信号的发出。

“还要再看看啊，市场的反转需要看到监管的态度反转。”一位交易员说。

5月11日，国债期货连跌八日后强势反弹，创近两个月最大涨幅，10年期国债期货主力合约T1709收盘涨0.76%；10年期国债活跃券170010收益率下行7bp报3.62%，而前一日最高曾触及3.70%关口。

这一天，市场传中国央行就中期借贷便利（MLF）操作进行询量。周五（5月12日）央行将开展MLF操作。

果然，5月12日，央行开展MLF操作4590亿元，1年期MLF利率为3.2%，6个月期MLF利率为3.05%。

“此前市场情绪很低迷，大家还在观望，央行周五开展MLF操作也在情理之中啊，持续投放些流动性吧。”一位债券交易员告诉经济观察报。

当日，央行还开展800亿逆回购，重返单日净投放。

此间，对交易员来说，曾经的“一日不见如三月兮”状况似乎再现，即“一天没看到逆回购，漫长的借钱就像是过了三个月。”

或许，游荡在债市黑森林里的“鬼故事”让市场心有余悸；现在的问题是，基本面无法解释“鬼故事”；因为，它们更多关乎“严监管”与“去杠杆”。

其实，MLF的利好只是其一，当天的资本市场还释放了两大积极信号；如：央行主管金融时报披露，央行近期召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进。此外，有媒体获悉，监管部门向银行发文，了解银行间金融市场同业拆借、贷款、票据等利率情况；这昭示，监管层对资金面极为重视。

三大利好信号可能也在暗示，决策层开始关注去杠杆引发的市场波动了。

而鬼故事不只在债市“流传”，股市、商品市场等也不乏其身影。正如，5月10日的股灾双杀、早些时候的股债商三杀。

如此境况，你怕吗？或许，央妈的“安抚”让你察觉到什么；包括监管部门可能采取的“纾缓”统筹动作等。

但按照光大证券首席经济学家彭文生的话说，监管层也不必市场一有波动，就出手干预；市场该出清时还是要让它出清，因为风险不能一直捂着。

当下中国正在经历一场关乎金融安全的强监管、去杠杆之市场整肃……

那么，防范系统性风险前提下，究竟该怎样控制好杠杆率呢？如何用市场化机制处置风险？怎样把握市场调整的度？

“鬼故事”频频上演

这个春夏，中国市场的“鬼故事”频频上演……

有人举例：以5月10日的债市为例，一天10个BP的收益率涨幅让人无语，截至收盘，惊讶地发现，当年的神券160213，净价只剩89块钱。也就是说，假如有人在首次发行时投了160213持有至今，其账面亏损是11%，这对盈亏以BP计的固定收益市场无疑是个天文数字。

A股的鬼故事也是信手拈来，如*ST东数（002248）股价一连9个跌停板。

目前近2000家股票跌幅已击穿熔断时的低点，部分甚至比熔断低点还要拦腰斩半不少。一大半的股票都击穿2638点了，但股指还挺在3000点附近。有财经人士呼吁，这跟市场国家队资金的偏好有关，此轮股市调整特点是：上证50这“温水”煮死了一大堆非上证50“青蛙” ——导致成长股被“错杀”。建议管理层不要过度干预市场。“别扼杀在目前混乱的博弈中。”这位人士感叹。

而商品市场的鬼故事也不乏惊心。

五一过后市场开始破位下行大跌，5月4、5日两天商品期货市场连遭重击，4日当天国内三大期货交易所共计45个品种中有39个品种主力合约收跌；5日当天铁矿石主力合约继续暴跌7%，天然橡胶、沥青跌幅也超5%，其余主要品种跌幅也在2-3%。大宗商品价格指数BPI从5月2日至8日跌了9个点。

但生意社总编、中国大宗商品发展研究中心秘书长刘心田认为，从大周期来看，牛市氛围尚未被打破，暂时的破位下行仅仅是牛市行情中的一波探底行情，市场只是暂时进入休整期。

放眼历史，按照国务院参事、当代经济学基金会理事长夏斌的话说，中国经济仍然处于美国危机后持久深刻的结构调整时期；调整有两种方式，一种是单纯被市场规则强行约束，被强制性调整，即经济周期出现明显变化，换一个词就是出现经济危机，缩减全社会的资产负债表；一种是适应市场的逻辑，加上适当的政府有限干预的主动调整。

夏斌认为，调整中经济社会会出现政府和市场双方都预料不到的事件，投资者往往在抽象理解调整必然性的同时，会因看到周围大量的各种宏观、微观数据下行或者恶化，其信心会下降，投资调整就会过度，出现超调，进一步恶化增长预期。“所以政府在调整中一定要把握好各种改革和调整政策、稳定增长之间的协调，要学会引导与加强市场的预期管理。”

调整？调整！

的确，上述鬼故事均与调整有关，是市场各种调整的“果”，“因”则可牵出一团错综复杂的关系，如：微观层面的综合经营、金融创新、监管套利；宏观面的流动性泛滥等等。

按照北京大学国家发展研究院副院长、教授黄益平的话说，中国货币供应量很大，M2与GDP之比去年年底已经到208%。换言之，钱多投资渠道少，这导致资产价格出现各种“乱象”。

货币供应量为什么涨得这么快？黄益平认为，一个重要的原因就是金融供应量的扩张、货币的扩张在经济里有一个内升的加速机制。经济好时，货币供应量应该增加，货币供应量的增加，最后形成杠杆率上升——因为经济好的时候需要有货币和金融交易来支持经济活动的扩张。但问题在于——经济不好时，我们的货币交易与金融交易、甚至负债同样要加速，因为这样才能稳住经济，稳住金融市场。

“其实这也是高杠杆的中一个解释，如果大家不否认的话，也意味着过去我们过度追求稳定，最终导致了今天的这个结果。” 黄益平说。

事实上，“救市本质上也是一个扩大货币投放的过程。” 乐视控股高级副总裁、“全球共享金融100人论坛”理事长王永利称，在他看来，金融危机的根源其实就是流动性过剩，当我们用扩大货币投放的方法来抑制金融危机的时候，虽然可以在一定时期里面抑制住它，让它不是那么快的恶化，但根源的问题很难彻底解决。所以我们会发现原来预计危机三年会过去，或者五年会过去都是不对的，到今天金融危机是否离我们而去了——还是一个存疑的问题。

现实中，某种程度上，“银行与资本市场还是走得太近了……”彭文生说。而杠杆当时怎么加上去的，如今则要怎么降下来吗？在彭文生看来，去杠杆不宜只看负债端，即减少负债率；资产端同样也要调整；否则可能就失衡了。

更为重要的是 ，正如夏斌所言，调整中会出现预料不到的事件，政府需要学会引导与加强市场的预期管理。

很多时候，市场也看到，央行试图加强与市场的沟通与预期管理。但更多时候，市场还是一脸懵圈：

一位机构固改负责人坦言，监管政策目前不是很明确，不知未来发展的路径和方向到底是什么？市场因此趋于谨慎……就像，十年期国债收益率一度触及3.7的高位。

考虑严监管、美国加息周期等综合因素，这位负责人认为，十年期国债收益率可能会升至3.8的位置，因此，市场调整会比较快。在其看来，市场情绪还是稍悲观，但并未到最悲观之时，因为，现在整个国债期货的贴水只有十个BP左右；而正常极端悲观情况下的贴水可能会到三十个BP。

按照中信建投宏观与债券研究首席分析师黄文涛的话说，当前中短票收益率短端调整更为剧烈，但中长端收益率也已达历史三分之二分位数水平。信用利差近期被动压缩明显，尤其是中长端和低评级，当前1Y中票的AAA、AA+和AA品种信用利差分位数超过50%，剩余品种信用利差分位数均未超过40%，特别是5Y各品种的信用利差分位数均小于25%。

“目前中短端更为剧烈走势看，信用债调整还处于前半场，后半场中长端调整的长度及幅度取决于金融去杠杆的持续性和力度，不排除后续市场及机构走向倒逼政策边际趋缓的可能性。”黄文涛称。

策略之困

果不其然，如果说，5月11日的三大利好信号透露出政策边际趋缓之端倪，那么，接下来的投资策略又该如何呢？入场的信号是啥？

事实上，尽管5月11日的国债期货大幅反弹，但一位债市交易员却称，其实大家的自营都还空着，似乎当日的强势反弹有点让人匪夷所思。

黄文涛认为，当前市场已非基本面因素可以解释，政策风险演绎还将持续，加上偏紧的资金和交易情绪，不排除收益率会继续上行10-20BP。但当前机构仍处于自查阶段，监管实际落地或有缓和空间，危中有机。继续维持配置价值较强，交易仍处左侧的判断。

在某债市交易员看来，是否入场或企稳，取决三点。一是监管机构的表态，比如透露“视察、或者审核差不多了”信号；其次是央行的表态，认为流动性去杠杆的措施与效果基本到位；最后是市场的表现，如果国债期货的远期贴水能够到三十个BP左右，则基本能反映出比较悲观的预期——此时，交易情绪也大概 到位了。

这位交易员认为，目前政策最严的可能还是银监会的政策，其限制银行的理财、同业、委外等，这些都会造成银行资产负债表的收缩，而资产负债表的纠缩又会造成资产的抛售局面——这可能是核心。

不可否认的是，理财市场已步入大资管时代的当下，似也有“覆水难收”之虑。一位基金公司负责人说，整个市场都走向大资产，金融系统回到以贷款为主的市场格局并不现实。“委外而言，需求还在那里，并不会消失，发展眼光看，其需求程度的应该更大。”

该基金公司负责人认为，中国市场和中国经济都不支持收益率过高之局面；而适度的杠杆对投资人来说也是必需的，但一定要有度，且控制好它。

与此同时，“委外而言，现在正好是该委托的时候。因此呼吁：现在其实不是收的时候。目前债券市场恰好可以买入，因为前面亏了，所以现在来配置。如果硬性收紧的话，就正好做反了。”基金公司负责人说。

IG 集团资深金融评论员 Chris Weston称，金融去杠杆和更严格的监管举措在中国的交易商和投资者中掀起了资产重新配置的热潮，全球的交易商也积极关注获取中短期流动资金的成本、7天期逆回购利率和信贷扩张，以及这等因素如何影响中国股市和铁矿石、钢铁、 炼焦煤期货的价格走势。 “中国向全球输出通胀，其通胀数据与全球通胀及经济增长同步，但可能将在某种程度上以更加平衡的方式。”

彭博经济学家陈世渊则认为，目前经济增长维持在政府比较舒适的区间。政府政策重心因此更多的转移到抑制金融风险上。过去几年累计的金融风险，包括高杠杆、影子银行和高房价等，长期看会制约经济活力，也有可能引爆经济金融危机随时打断经济增长。

在陈世渊看来，稳定的经济为抑制金融风险提供了空间，而抑制金融风险也有助于长期稳经济。从金融市场和融资角度看，大部分抑制金融风险的措施，会一定负面影响，但是应该在可控范围内。最为关键的部分应该还是在房地产上。

策略上，“防范系统性金融风险有很多重要的做法，但最终还是要看能不能解决道德风险，解决让市场在资源配置中发挥决定性作用。”黄益平说。

那样的话，市场黑森林里的鬼故事会少一些还是多一些呢？